影石创新收入增速另类：靓丽财报是神话还是谎言？

影石创新2020年10月28日发布招股书申报稿，2017-2019年，公司研发投入累计1.59亿元，占营业收入比例为15.84%;2019年营业收入为5.88亿元，最近三年营业收入复合增长率为92%，且形成主营业务收入的发明专利共计19项，符合科创板要求。

影石创新主营业务为全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，其主要产品的应用场景为户外运动。受疫情因素影响，2020年上半年，全球大部分消费者几乎处于居家隔离的状态，但公司的业绩似乎并未受到多大的影响，仅上半年就完成了上年全年收入的六成。而且，作为一家新兴的运动相机生产商，影石创新在研发方面的投入并不突出，但其产品毛利率却远高于竞争对手，着实令人费解。

收入增速另类

影石创新近年来保持着不错的业绩增速，2018-2019年其营业收入分别为2.58亿元、5.88亿元，同比增长61.94%、127.64%;扣非净利润分别为1997万元、1.27亿元，同比增长207.64%、537.96%。

根据申报稿，2017-2019年，影石创新在中国大陆地区销售收入分别为3774万元、6342万元、1.77亿元，占当期总销售收入的比重分别为23.83%、24.65%、30.18%;欧洲地区分别为3556万元、6849万元、1.23亿元，占比分别为22.45%、26.62%、21.07%;美国地区分别为2922万元、5310万元、1.30亿元，占比分别为18.45%、20.64%、22.21%;日韩及其他地区收入分别为5588万元、7227万元、1.55亿元，占比分别为35.28%、28.09%、26.54%。很明显，影石创新采用的是以海外市场为主、大陆地区为辅的销售策略。

但是，作为最先进的极限运动摄像器材生产商，且同样是采用以欧美地区为主、亚太地区为辅销售策略的GOPRO(GPRO.O)同期营业收入增速仅分别为-0.48%、-2.66%、4.03%。

为何产品相似、销售区域相近，两家公司的营业收入增速能有如此大的差距?是因为影石创新的产品具有价格优势吗?

从产品类别的角度，影石创新的产品分为消费级智能影像设备、专业级智能影像设备，消费级智能影像设备又以ONE R、ONE X、ONE系列为主，专业级影像设备则以Pro系列为主，四类产品贡献了公司绝大部分营收。

2018-2019年及2020年上半年，影石创新ONE X系列收入分别为6609万元、3.46亿元、3740万元，占总销售收入的比重分别为25.69%、59.22%、10.67%;ONE系列收入分别为7469万元、393万元、122万元，占比分别为29.03%、0.67%、0.35%;Pro系列收入分别为7292万元、6535万元、2167万元，占比分别为28.34%、11.17%、6.18%;2020年上半年，ONE R系列收入为2.20亿元，占比为62.74%。

可见，ONE R、ONE X、ONE系列产品存在一种更新换代的关系。具体到产品价格的层面，公司的销售渠道主要分为线上销售渠道、线下销售渠道，线上销售渠道包括公司官方商城、第三方电商平台、电商平台入仓，线下销售渠道包括线下经销商、大型商场、线下直销。

2020年上半年，ONE R系列产品线上电商平台平均销售单价为2924元，电商平台入仓平均销售单价为2430元，线下渠道平均销售单价为2187元;2018-2019年及2020年上半年，ONE X系列线上电商平台平均销售单价2447元、2326元、2463元，电商入仓平均销售单价为1833元、1935元、1857元，线下渠道平均销售单价为1871元、1835元、1917元;2017-2018年，ONE系列线上电商平台平均销售单价为1800元、1683元，电商平台入仓平均销售单价为1502元、1494元，线下渠道平均销售价格为1276元、1320元;2017-2018年，Pro系列线上电商平台平均销售单价为23286元、20357元，线下渠道平均销售单价为15640元、14923元。

而据公开信息，GOPRO京东自营旗舰店中运动相机的价格区间为1498元至4288元，影石创新的产品并没有价格优势，而几百元的差价也不足以支持其营业收入增速远高于GOPRO。

另外，受疫情因素影响，2020年上半年，大部分企业业绩均受到了不同程度的影响，以GOPRO为例，其2020年上半年营业收入仅为17.96亿元，同比下滑52.60%;颇为神奇的是，影石创新似乎并未受到疫情因素的影响，当期实现营业收入3.53亿元，已经占到2019年全年销售收入的60.06%。由此可以推断，2020年上半年，影石创新的营业收入大概率是增长的。

不过，需要提醒的是，运动相机相关产品的主要应用场景为户外运动与聚会，疫情期间，此类应用场景需求明显不足，但影石创新的营业收入却逆势增长，这显然不符合常理。

科创属性不足

从销售价格方面进行分析，相比其竞争对手GOPRO，影石创新的产品没有价格优势，并不可以充分解释其营业收入增速远高于GOPRO。

那么，换个角度思考，从产品的技术含量角度出发是否可以解释的通呢?

据注册稿，2017-2019年及2020年上半年，影石创新消费级智能影像设备相关产品毛利率分别为43.87%、48.07%、50.97%、43.36%，专业级智能影像设备相关产品的毛利率分别为60.59%、58.43%、61.59%、57.76%。

有意思的是，据Wind数据，作为全球运动相机行业的领导者，GOPRO产品同期平均毛利率仅分别为32.59%、31.47%、34.55%、31.19%。

作为行业新兴企业的影石创新，产品的毛利率显著高于“行业领导者”GOPRO，如果仅从毛利率的角度去分析，影石创新似乎具有技术优势，如果其技术优势的确存在，倒是可以作为其“优异”营业收入增速的支点，但这种技术优势真的存在吗?

2017-2019年及2020年上半年，影石创新研发费用分别为2812万元、4026万元、9092万元、4482万元，占当期营业收入的比重分别为17.63%、15.59%、15.47%、12.70%;同期，GOPRO研发费用占当期营业收入的比重分别为19.43%、14.57%、11.96%、26.35%。

从研发费用占营业收入比值的角度，影石创新似乎真的具有某方面技术优势，但是对于技术优势的比较，除了研发费用占营业收入的比重，更应关注研发费用金额的“绝对值”。

据Wind数据，2017-2019年及2020年前三季度，GOPRO研发费用分别为14.98亿元、11.48亿元、9.97亿元、7.09亿元。通过对比可以看出，影石创新历年在研发方面的支出仅为GOPRO研发费用的零头，按照正常逻辑，如此程度的研发投入不可能支撑其如此优异的毛利率。况且，2019年与2020年上半年，影石创新对研发人员进行股权激励，产生的股份支付费用为3383万元和524万元，倘若将这部分剔除，其研发费用将进一步降低。

秉承寻根究底的原则，除了售价、研发之外，影石创新的产品是否具有某些“特别”的零部件呢?如果从这个角度进行分析，就要对公司的营业成本、存货以及原材料进行拆分与计算，看看在生产环节究竟有多少核心零部件或者核心技术是影石创新所有。

据注册稿，影石创新的营业成本包括四大项，其中又以直接材料、制造费用与外协加工费为主，2017-2019年及2020年上半年，影石创新直接材料费分别为6646万元、1.10亿元、2.40亿元、1.62亿元，占营业成本的比重分别为85.79%、88.45%、89.27%、84.87%;制造费用分别为244万元、276万元、389万元、447万元，占营业成本的比重分别为3.15%、2.22%、1.45%、2.35%;外协加工费金额分别为857万元、1162万元、2478万元、2395万元，占营业成本的比重分别为11.07%、9.34%、9.22%、12.58%。

另外，影石创新采购原材料主要包括IC芯片、镜头模组、结构件、配件、包材和电池。2017-2019年及2020年上半年，影石创新原材料总采购额分别为5512万元、1.01亿元、2.42亿元、1.50亿元，占总采购额的比重分别为90.37%、79.11%、78.39%、82.87%，依此进行计算可以得出历年公司的总采购金额分别为6100万元、1.27亿元、3.09亿元、1.81亿元;同期期末，影石创新的账面存货金额分别为2370万元、4975万元、1.13亿元和1.32亿元。

考虑到外协加工费也是公司对外采购的“原材料”，并结合会计BASE法则，对上述几组数据稍作分析可以得出，影石创新的生产活动主要依赖外协生产，且几乎所有的零部件均依赖外部采购，本质上公司就是一家拥有“Insta360影石”品牌的销售公司，除了销售渠道外，并不存在核心技术。

而就是这样一家无核心技术、生产依靠外协、核心零部件依赖外部采购的企业却拟登陆科创板，不免有借助政策东风进行圈钱的嫌疑。(钟正)

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