天天微动态丨从“坡道起步”理解当下的中国经济

虽2023年是中国经济复苏之年是市场共识，但对复苏的强度和斜率存在较大分歧。分歧主要在体现两个层面：首先是此前政府和市场的分歧。中央今年制定了5%左右的经济增长目标，但与市场普遍预期的5.5%以上甚至6%以上预测相比，显得略微保守。其次是近期市场投资者之间的分歧。在1季度4.5%的GDP增速公布之后，有部分分析人士和投资者更为乐观，同时也有包括我们在内的其他人从细分数据中发现了增长层面的一些隐忧，反而对前景更为谨慎。虽然低基数带来了4月份经济数据的同比高增，但环比增速显著放缓。这导致此前市场对消费后劲不足，地产投资重新走弱等方面的隐忧开始显性化。我们认为这些分歧都源自“预期差”。我们在去年底在展望今年中国经济时提出的2023年主题：从“预期差（第四声）”转向“预期差（第一声）”，即国内疫情和海外美联储加息等负面因素叠加造成了2022年的“预期差（第四声）”，但2023年国内复苏斜率和美联储政策等不确定性因素叠加将构成2023年的“预期差（第一声）”， 而A股市场将在中国经济复苏和市场不断修正预期差（第一声）的过程中曲折前行。而今年上半年的5个月时间内，我们已经见证了不止一轮的预期差修正，而且这种修正还在继续。

近期国内投资者情绪有所回落，这一定程度上与此前公布的4月份经济数据低于预期有关。而上周公布的4月份规模以上工业企业经营数据中的产成品库存水平同比增速有所下降，但对目前去库存的性质是需求改善推动的被动去库存还是需求疲软和高库存下的主动去库存，分析人士还是存在一定分歧。 结合4月份相对疲软的需求端数据以及工业企业利润改善程度有限来看，我们倾向于认为4月份库存水平增速下降更多源自于企业的阶段性主动去库存。在去年需求疲软导致库存高企的背景下，此前市场普遍乐观预期1/2季度需求改善可以引发一轮“被动去库存”，之后在2季度末当整体库存水平回归合理水平之后，新一轮“主动补库存”将成为带动经济继续上行的动能。但目前企业再次主动去库存行为打乱了正常的库存周期规律，令投资者不得不再次重新审视当前中国经济面对的问题。

(资料图)

近年来投资者会发现过去长期内一直稳定的周期规律越来越不稳定，而且数据之间往往出现互相矛盾，很难形成一个完整的逻辑链条。这造成经济预测和政策判断的难度显著上升，同时也在一定程度上引起了市场预期混乱。在一个大周期前期和中期，引起经济波动的往往是大周期内的小周期和短周期。例如在长达20年左右的地产周期中，引起经济波动的往往是相对较短的库存周期和设备更新周期，从而导致大家会忽视甚至忘却长周期因素的力量。但当长周期进入后期时，其对经济的影响会重新占据主导地位，同时导致短周期的规律性会变得极其不稳定。中国目前面对人口周期、地产周期以及外部全球化周期的拐点，投资者对此都具有相当高的共识。因此当下很多短期问题的根源更多是来自中长期因素的变化，所以我们认为今年当下中国经济所面临的问题需要放到过去更长的时间内去分析。

过去10年中国经济增长出现了“下台阶”的现象，从之前的二位数增长放缓至8%，之后又降至6%， 这背后是中国经济在经历了10多年的高速发展之后开始进入了经济转型，由此也相应从直道竞速模式进入了相对艰难的爬坡模式。

虽然在2013年首次提出的“三期叠加”概念（经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）在近年来越来越少被提及，但我们认为三期中的 “经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期”问题依然十分凸出，这就类似汽车在经历爬坡过程中需要从高速挡切换至低速挡来增加扭矩以获得更多的动力，同时发动机负荷也会明显上升。

在三年疫情冲击中，中国经济年均增长4.5%左右，增速远高于世界经济平均增速的1.8%，这体现了中国经济增长的韧性。但需要指出的是，4.5%的增长依然是显著低于中国经济6%左右的潜在增长率。因此从这个角度出发，过去三年中国经济增长不仅依然处于艰难的爬坡阶段，而且由于疫情这种意外特殊原因而被人为踩停。虽然中国经济内在的强大韧性避免了出现向下的“溜车”，但要重新获得上行动能则存在相当的难度。很多人可能都有同样的感受，坡道起步是学习手动挡驾驶的诸多科目中极具挑战性的一项，要求驾驶员对离合和油门配合要有很好的把握，如果油门不够或者过早松离合都会造成车辆熄火或者溜坡。

虽然今年是中国经济复苏之年，但在回归潜在经济增速的“坡道起动”过程中，我们认为依然需要企业和政府对经济形势有清醒的认识和合理的应对。

首先，企业在经营层面要把掌握好离合。过高估计需求的改善（过早松离合）虽然会在短期内会带动工业生产上行，但之后的库存积压可能会导致工业生产出现二次探底的风险，因此要密切关注需求的变化来把握生产的节奏和库存水平。

其次，政府在宏观政策层面要确保油门给力。年初以来特别是1季度宏观政策前置发力还是十分明显，但进入4月份出现后续政策乏力的迹象。考虑到中国经济在经历了3年疫情冲击之后的潜在伤疤效应，家庭和企业部门在修复资产负债表过程中的加杠杆意愿不高，我们认为宏观政策层面特别是财政政策要按照此前政治局会议的定调来继续加力提效。具体而言，在加大预算内财政支出和地方政府专项债发行前置力度的同时，积极使用政策性开发金融工具来拓宽准财政政策实施的空间。为了更好配合财政政策的实施，货币政策也要积极跟进。在目前通胀水平偏低且预期有转弱风险的背景下，央行可以考虑适时降息，一方面可以为财政政策的实施创造一个更有力的利率环境，另一方面也可以传递政策信号来发挥提振预期的效果。最后，站在市场投资者角度，也需要考虑到坡道启动的特殊性和困难度，不能期望中国经济复苏在经历了三年疫情之后一蹴而就，要给予足够的耐性，并能在一定程度上预见并理解复苏的曲折性。

（章俊为摩根士丹利证券董事总经理，首席经济学家兼研究部负责人）

（文章来源：第一财经）

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