国华激进负债 天茂集团重组国华人寿搁浅之谜

自2013年以来，国华人寿沿袭了一条以资产驱动负债发展的路径，通过银保趸交快速做大规模保费并在资产端通过激进的资产配置获取投资收益，赚取利差。

曾在微信朋友圈写下“入主天茂19年，付出心血烦恼，今改头换面，努力成为第六家保险上市公司”的刘益谦可能没想到，国华人寿上市计划会在10个月后搁浅。

此前，天茂集团曾拟通过发行股份、可转换债券及支付现金吸收合并国华人寿并募集配套资金。不过，2020年5月26日，随着天茂集团一纸公告，这一市场瞩目的第六家保险上市公司计划宣告结束。对于计划终止一事，刘益谦不愿意多谈，仅在回应《中国经营报》记者采访时表示，一切以上市公司公告为准，公告已经写明终止原因。国华人寿方面则表示，公司经营情况一切正常，未受此事影响。

天茂资质问题

监管对于保险公司股权管理趋严，特别是对于一家独大且具有多金融板块布局的股东，要尽量规避发生系统性金融风险。

5月26日晚间，天茂集团(000627.SZ)发布《关于终止吸收合并国华人寿保险股份有限公司并募集配套资金暨关联交易的公告》明确称，本次重大资产重组历时较长，在本次重大资产重组期间，外部资本市场环境发生了较大变化，部分交易对方对本次重组的股份发行价格、标的公司估值等核心条款提出了新的意见，交易对方无法在原定计划时间内与本公司就此达成一致。

“经审慎讨论，本次重大资产重组在时间上存在不确定性，预计无法在原定计划时间内完成。为切实维护上市公司及全体股东利益，本公司决定终止本次重大资产重组事项。”天茂集团公告显示。

值得一提的是，与天茂集团终止重组同时发布的还有天茂集团董事及高管离职的消息，副董事长兼总经理肖云华、董事兼财务总监易廷浩和董事刘斌均申请离职，离职后均不再担任天茂集团任何职务。

对于终止重组事项，某证券分析师对记者表示，在没有政策障碍的情况下，价格可能就是最核心的因素。寿险牌照目前极具稀缺性，国华人寿的其他股东对国华人寿必然有新的期望。

“根据重组预案，吸收合并国华人寿发行股份的价格为6.30元/股。但截至5月26日当天，天茂集团的股价已跌至4.87元/股，跌幅22.70%。股价持续下跌,天茂集团整体市值在下滑。在这种背景下，仍以6.3元/股作为发行价，国华人寿的其他股东应该是不会同意的。假如天茂集团股价能够长期稳定在8元以上,重组方案推进可能会很顺利。”该证券分析师进一步分析。

不过，保险业内人士则认为，终止重组与交易价格无关，一方面是天茂自身的资质问题，与《保险公司股权管理办法》(保监会令〔2018〕5号)中保险公司控制类股东最近一年末净资产不低于总资产的30%有差距(2019年天茂集团净资产为212.23亿元，占总资产比例为10.33%);另一方面，监管对于保险公司股权管理趋严，特别是对于一家独大且具有多金融板块布局的股东，可能要尽量规避发生系统性金融风险。

对于公众普遍关心的国华人寿后续是否继续推进上市一事，国华人寿方面回应记者采访时表示，依据监管相关规定，控股股东天茂集团承诺自终止重组披露之日起1个月内，不再筹划重大资产重组事项。相关事项以天茂集团的公告为准。

股东峥嵘往事

国华人寿引进的湖北宏泰集团近两年来频频出手，争取金融牌照，收购上市公司。

记者注意到，目前，国华人寿股权结构为：天茂集团持股比例51%;而海南凯益实业有限公司、上海博永伦科技有限公司、宁波汉晟信投资有限公司、湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司(以下简称“湖北宏泰集团”)、武汉地产开发投资集团有限公司(以下简称“武汉地产”)、武汉市江岸国有资产经营管理有限责任公司(以下简称“江岸资管”)六家公司持股比例分别为15.0478%、13.9083%、9.4653%、9.2150%、1.1363%和0.2273%，共计持股49%。

其中，湖北宏泰集团、江岸资管、武汉地产是在2018年8月通过每股9.08元的价格，合计增资46.55亿元准备进入国华人寿股东席位，三家新进股东均具有湖北国资背景。此外，在增资之前，国华人寿于2018年5月将公司注册地址从上海迁往湖北武汉。

实际上，湖北国资增资国华人寿获得银保监会批复四个月后，2019年8月，天茂集团便宣布吸收合并国华人寿。

据公开资料，自2018年以来，湖北省一直大力推进省内企业上市，为此部署了一系列工作和制定了明确的目标。在2018年4月，湖北省人民政府下发《省人民政府关于进一步推进企业上市工作的意见》(鄂政发〔2018〕17号)(以下简称《意见》)实施上市公司倍增计划，要求推进企业上市，必须持续发力，久久为功，要按照“储备一批、培育一批、辅导一批、申报一批、上市一批”的工作思路，力争到2022年末，全省境内外各类上市公司总数要达到200家左右，实现上市公司数量倍增。

尤其国华人寿引进的湖北宏泰集团是兼具国有资本投资、国有资本运营双重属性的投融资平台，近两年来频频出手，争取金融牌照，收购上市公司，例如大手笔增资湖北银行，控股上市公司万润科技，着力打造金融控股集团和产融结合的区域性大型企业集团。

此外，《意见》还规定省企业上市工作领导小组，要统筹协调全省企业上市工作。联合沪深交易所，成立企业上市培育基地，为上市后备企业提供全链条、多方位、专业化的培训、咨询和金融服务。

值得一提的是，控股股东新理益集团对天茂集团股份增持的时间节点也颇有意味。

2018年8月12日，天茂集团发布引进三家湖北国资对国华人寿增资公告之后，到2018年10月30日董事会审议通过之前，新理益集团自2018年10月12日起六个月内对天茂集团进行增持。2018年10月12日~2019年4月11日期间，累计增持天茂集团4118万股，占总股本的0.8337%，成交金额达到2.32亿元。

对此，湘财证券林世稳公开表示，新理益集团在合规窗口期增持，将资金已经提前“埋伏”，仍可以看作一种有效的提前预知举动。

国华激进负债

申万宏源研报分析称，国华人寿当前以银保趸交年金业务为主,仍处于趸交推动的粗放型发展阶段。

国华人寿偿付能力报告显示，其2020年一季度末核心偿付能力为147.64，综合偿付能力为154.83%，对比银保监会5月最新公布的数据，截至2020年第一季度末，纳入审议的178家保险公司平均综合偿付能力充足率为244.6%，核心偿付能力充足率为233.6%，差距较大。

公开数据显示，2019年末，国华人寿累计实现总规模保费539.72亿元，同比下降5.98%，其中新单保费477.28亿元，占总规模保费比例达到88.44%;续期保费为62.44亿元;保单13个月继续率为93.97%，同比下滑0.19%。

2018年~2019年，其保户储金及投资款分别为364.75亿元、449.12亿元。特别在2018年，国华人寿较大规模销售了万能险产品，虽然当年保险业务收入345.25亿元，较2017年同期下降25.16%;但总规模保费达到574亿元，较2017年同期增长17.3%。

申万宏源研报分析称，国华人寿当前以银保趸交年金业务为主,仍处于趸交推动的粗放型发展阶段。自2013年以来国华人寿沿袭了一条以资产驱动负债发展的路径，通过银保趸交快速做大规模保费并在资产端通过激进的资产配置获取投资收益，赚取利差。

资产端配置方面，国华人寿2017年至2019年债券配置占比为11.6%、11.8%、15.85%;信托计划占比分别为24.9%、20.17%、17.76%。同期，股票和基金投资占比分别为12.7%、6.4%、10%。

“非标和权益类投资占比较高，主要与其自身较为激进的负债端来源有关，为追求较高的利差来源，提升资产端风险偏好。预计国华人寿短期内仍将沿袭‘资产驱动负债’的发展模式，利差仍为最重要利润来源，预测2019年至2021年报表总投资收益率分别为6.6%、6.7%和6.6%。”申万宏源研报显示。

据天茂集团年报，2020年，国华人寿将继续规划适度保费规模，同时，从“降低负债成本、拉长负债久期、优化缴费结构、增加保障内容”四个方面优化业务结构。

“公司按照既定战略持续推动业务发展，推进业务结构优化，始终坚持适度规模，效益导向，已连续六年实现盈利。2020年前四月，国华人寿累计实现原保险保费收入173.41亿元;实现规模保费256.89亿元，基本达成公司既定保费计划。”国华人寿方面表示。(记者陈晶晶)

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