山东凤祥IPO：三年资不抵债 九成员工没缴社保

2018年海底捞赴港IPO前，曾突击为员工补交社保。

对2015-2017年员工的社保及住房公积金的欠缴金额，分别作出补缴2360万元、3620万元及2820万元，共计8800万元。海底捞解释称，之前未缴纳的原因有三方面，一是大量的劳动力和相对较高的流动性;二是缺乏经验的人力资源人员对相关法律法规并无完全理解;三是许多员工不愿缴纳。

今年，山东凤祥有限公司(下称“山东凤祥”)赴港IPO，同样面临员工未悉数缴纳社保的情况。

山东凤祥的招股书显示，截至最后可行日期，公司共拥有8381名雇员，其中两名在日本，其余8379名员工均在国内。而我们发现，天眼查显示，山东凤祥的社保缴纳人数为708人，以此计算，山东凤祥仅有8.45%的员工缴纳了社保。

根据招股书，2016-2018年，社会保险金、住房公积金供款差额别约为2890万元、2670万元，2960万元。2019年上半年欠款约为780万元。山东凤祥把未缴纳原因主要归为：一是外来务工人员具有较高的流动性，且声明已在家乡缴纳社会保险金;二是部分僱员拒绝缴纳社会保险及住房公积金。

原因虽跟海底捞大同小异，但最终的处理却与海底捞大相径庭。

山东凤祥认识到，社保不合规可能会招致相关部门的处罚，导致大量开支，对业务、财务状况及经营业绩或会产生重大不利影响。也已采取补救措施以整改不合规事件。但由于相关部门发出确认函，表示山东凤祥并未违反劳动保障、社会保险、住房公积金等方面的法律法规，以及控股股东作出承诺，若因不合规事件而产生罚款及处罚，就将作出弥偿。

不过，作为国内最大的肉鸡出口商，山东凤祥赴港IPO，在鸡肉价格一路高歌猛进的背景下，除了员工社保不合规外，三年负债100%、净利润过山车、大客户不稳等方面，也都成为了外界关注的焦点。

净利润过山车，三年资不抵债

据弗若斯特沙利文报告，2018年，山东凤祥已成为中国第二大全面一体化白羽肉鸡生产商，市场份额占比为3%。同年，以出口收入和出口量来计算，是中国最大的全面一体化白羽鸡肉生产商，分别占据着8.6%和10.4%的市场份额。

主要的出口客户包括日本、欧盟、马来西亚、韩国、蒙古、新加坡的食品加工商、食品贸易商、快餐连锁店运营商。国内销售产生的收入占比约为70%，海外销售产生的收入占比约为30%。目前拥有22个种鸡场、3个孵化场、45个肉鸡场，8个屠宰加工厂、2个饲料加工厂和1个有机肥料厂。

从营收来看，2016至2018年其收入分别为23.54亿元、24.34亿元、31.97亿元，年复合增长率为16.5%。截至2019年前六个月，其收入为16.81亿元，同比增长22.25%。与此同时，净利润分别为1.20亿元、3711.9万元、1.37亿元。2019年上半年升至3.41亿元。

以上数据显示，山东凤祥在营收和净利润方面均有着不错的表现。但数据的另一面，却是上蹿下跳的净利润和超高的负债率。

2017年营收24.34亿元，但净利润却只有3710万元，到了2019年上半年，营收16.81亿元，净利润却达到了3.4亿元。2018年营收31.97亿元，净利润1.37亿元，但上半年却亏损2496万元。

波动幅度如此大，让净利润犹如坐“过山车”一般。根据招股书，山东凤祥把2018年上半年2500万的亏损，主要归结于同期毛利率的大幅减少。而2019年上半年业绩的上涨，主要原因在于受非洲猪瘟的影响，作为猪肉主要替代品的鸡肉及鸡肉制品需求量大涨。

图片来源：招股书

除利润增长波动较大外，高负债率同样是山东凤祥IPO引发热议的焦点。招股书显示，2016-2018年，山东凤祥资本负债比率分别为111.0%、127.9%、104.2%，连续三年出现资不抵债的情况，2019年上半年稍有好转，但负债率仍高达90.9%。这其中，流动负债净额分别达到6.45亿元、10.09亿元、8.66亿元、5.93亿元。

图片来源：招股书

造成如此高负债率的主要原因是数额庞大的借款。截止2019年6月底，公司合计借款16.06亿元。其中，1年内需要偿还的借款主要有银行贷款(有抵押)9.83亿元、其他金融机构贷款(无抵押)1.98亿元、其他金融机构贷款(有抵押)3.74亿元，合计高达15.55亿元。而同期，公司现金及现金等价物为4.91亿元，现有资金难以覆盖短期债务。

图片来源：招股书

巨额的借款资金给山东凤祥带来了沉重的财务负担。招股书资料显示，2016年至2018年，公司融资成本分别为7228万元、7367万元和9700万元，借款利息支出平均在融资成本的78%以上。2019年上半年的融资成本(主要是借款利息)为4764万元，比2018年上半年的3334万元增加了42.9%。

图片来源：招股书

超高负债率，沉重的财务负担，让山东凤祥此次赴港IPO背上了“上市圈钱”的质疑。而招股书也显示，此次融资除了用于完善销售渠道进行品牌开发和渗透、对家禽业方面进行战略投资和收购的计划，还将用于对现有借款的偿还。

行业压力竞争大，大客户不稳固

当前，我国白羽肉鸡行业发展迅猛，正以年均5%-6%的速度持续增长，但还远没有到达产业规模的天花板。我国肉类总消费超出美国2倍多，鸡肉总产量仅次于美国，但人均鸡肉消费仅为美国的25%，这无疑给整个鸡肉消费市场提供了充足的发展空间。

与此同时，白羽鸡行业的市场竞争也较为激烈。公开资料显示，整个白羽鸡产业链，目前主要有4家上市公司，分别是圣农发展、益生股份、民和股份和仙坛股份。

圣农发展作为白羽鸡行业的龙头企业，目前产能5亿羽，长远规划扩张至10亿羽，是全国最大全产业链白羽肉鸡饲养加工企业。益生股份是中国最大祖代白羽肉种鸡养殖企业，目前年供祖代鸡大概在26万套左右，市场占比达35%。

民和股份目前建立起集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物资源化开发利用为一体的产业链，年孵化商品代肉鸡苗3亿羽左右，商品代自养肉鸡年出栏3000多万只。仙坛股份是一家白羽鸡一体化生产商，2018年屠宰加工规模为1.17亿羽，今年8月和诸城市政府成立合资公司，项目总规模为年屠宰加工肉鸡1.2亿羽。

四家上市公司的存在，势必对山东凤祥的白羽鸡市场份额造成威胁，而事实上，山东凤祥自己的行业地位并不稳。从2018年及2019年上半年的营收、净利润、负债率看，山东凤祥与四家上市公司除了在营收数据占优外，净利润、负债率则完全处于下风。而且以2019年上半年的数据看，山东凤祥的营收虽然仅次于圣农发展，但后面益生股份、民和股份和仙坛股份已经追得非常紧，几乎是一步之遥。

山东凤祥与四家上市公司数据对比，来源公开资料

而根据招股书列出的2018年中国前五大白羽肉鸡生产商的市场份额图表，同样可以看出类似的情况。山东凤祥虽占据3%的市场份额，位居第二，但与占据第一的9.4%市场份额相距悬殊，且与3、4、5名的市场份额相差很近，稍有不慎就可能跌出前五。

图片来源：招股书

更值警惕的是，山东凤祥的国内市场大客户并不稳固。山东凤祥曾在不同场合公开表示，自身是肯德基、麦当劳、沃尔玛等大型餐饮连锁集团的战略供应商，有着大客户的合作基础。

招股书显示，2016-2018年及2019年上半年，前五大客户贡献的收入约占总收入的35.8%、40.0%、37.7%及32.3%。其中，单一最大客户分别约占总收入的19.1%、20.6%、16.8%及15.8%。由数据可以看出，大客户带来的销售在总营收中占比较大。一旦合作意向有变，山东凤祥的营收和利润势必大受重大影响。

但事实上，关于这一点，山东凤祥并不能保证跟大客户的长期合作关系，尽管其与大客户合作关系大多超过15年，但彼此间并订立无长期合约，合约都是一年一签。在当下竞争激烈的市场环境下，如果有更合适的标的出现，大客户不排除抛弃山东凤祥而选择跟别家合作的可能性。

C端进展缓慢，研发能力不足

在出口、全球餐饮连锁巨头等现有B端业务的基础上，山东凤祥正在试图打造另一个增长引擎——C端业务。

早在2016年，山东凤祥就开始试水C端业务，而近两年明显加快了布局速度。2019年6月底，山东凤祥正式推出“XIAN”战略，并邀请跳水女皇吴敏霞作为其首位代言人，这也是中国肉鸡企业第一次启用明星代言人与消费者进行沟通。公司董事会主席、执行董事刘志光称，“C端业务将成为公司最重要的增长引擎。”

公开资料显示，在渠道开拓上，凤祥线上在天猫、京东开设旗舰店，推出多款针对家庭消费的产品，与当前风头正劲的电商平台——盒马鲜生、每日优鲜和达令家等达成战略合作。其冷藏品类的主打产品——优形沙拉鸡胸肉已经联动全家、7-11、罗森、超级物种、盒马鲜生等全球领先的销售系统，覆盖超过10000家优质便利店。

业内人士认为，山东凤祥在C端的加速布局，不仅是对其自身品牌和品质的一次升级，更将进一步推动肉鸡市场的洗牌和整体行业的规范发展。

不过，山东凤祥在C端业务的寄予厚望和大力推广，导致其在连续多年资不抵债的情况下，仍不得不在营销上大笔投入。数据显示，2016-2018年及2019年上半年，山东凤祥广告推广开支分别为2479万元、841万元、2089万元、1300万元，分别占销售总成本的1.1%、0.4%、0.7%和0.8%。

图片来源：招股书

而且从结果上来说，山东凤祥C端业务同期的营收增长并不明显，一直仅仅保持2.0%、2.0%、3.3%及4.1%的缓慢增速。

为了推广C端业务，山东凤祥在国内外设立了若干研发中心，但从本质上，仍然是一个劳动密集型企业。招股书显示，山东凤祥共有研发人员45名，仅占员工总数的0.5%。

据介绍，研发团队大多数成员接受过大专或以上教育，负责对饲料的组成及成份、饲养肉鸡的效率、控制传染病、鸡肉制品的生产过程及产品开发进行研究。2016-2018年及2019年上半年，公司研发开支分别约为620万元、830万元、1350万元及790万元，分别占销售总成本的0.27%、0.35%，0.45%、0.51%，研发投入常年不足1%。

一直以来，中国白羽鸡行业就存在祖代鸡依赖国外进口且供应不足的情况。国家肉鸡产业技术体系产业经济岗位骨干成员、中国农业科学院农业经济与发展研究所副研究员辛翔飞表示：白羽肉鸡种源对外依存度过高，是当前国内肉鸡行业最为突出的短板。

祖代鸡依赖国外进口，导致国内企业高价引进种鸡，且种鸡质量参差不齐，存在以次充好的情况，甚至引进病鸡，导致企业蒙受巨大经济损失。山东凤祥在招股书风险因素里，也提到：“随着对鸡肉的需求日益增长及海外祖父母代种鸡苗的预期供应短缺，预计父母代种鸡苗的价格将在近期持续上涨。”

为此，早在2014年，农业部就下发《全国肉鸡遗传改良计划(2014-2025)》，决心一定要打破我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面。不过限于研发团队单薄、研发开支有限，山东凤祥即使作为国内第二大白羽肉鸡生产商，在攻克白羽肉鸡祖代鸡短板的问题上，仍有很大努力空间。

总结

2019年10月15日，中国昔日的“养猪第一股”雏鹰农牧从A股黯然退市。雏鹰农牧于2010年登陆A股，2018年爆发债务危机，巨亏38.64亿元。至2019年上半年营收4.65亿元，亏损15.18亿元，总资产194.94亿元，总负债185.27亿元，资产负债率高达95.04%。

2019年正是猪价飙升、“二师兄”重回风口之时，而“养猪第一股”死于猪肉的大牛市，这不是一个冷笑话，而是优胜劣汰的残酷现实。

与雏鹰农牧相比，养鸡大户山东凤祥同样背负着高企的资产负债率。不同的是，雏鹰农牧被资本市场抛弃，而山东凤祥则在寻求资本市场的认可，且选择了报告期内业绩最好的一个时间点。2019年上半年营收16.81亿元，同比增长22.25%，净利3.41亿元，同比扭亏，但是其负债率依旧高达90.9%。

由于种源、禽流感、饲料等因素，白羽鸡养殖业务极易受外部影响，肉鸡价格呈现出周期性波动。如何度过低谷，熬过注定会到来的寒冬，如何减轻债务负担，如何轻装与竞争对手搏杀，都是山东凤祥面临的重大问题。

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