南方基金：A股已是牛市！选股上应当继续坚持价值投资

来源： 金融界基金

今年前三季度A股表现不错，累计涨幅超过20%，按照成熟市场定义，实质已是牛市，这与去年底市场极度悲观的心态反差明显。究其原因，是经济基本面的缓慢变化和投资者预期剧烈转向之间的矛盾。去年底时，市场给予沪深300仅10倍的静态PE，远低于2008年最底部时的13倍，相当于预期了再来一轮全球金融危机，而且经济衰退的严重程度更甚于2008年。站在当时时点，我们承认在中美贸易摩擦和去杠杆的双重压力下，中国经济面临一定的困难，但如果枉顾贸易摩擦缓和的可能、去杠杆政策已经转为6个“稳”政策的事实，一味看空A股是不可取的。随着今年一季度估值修复行情的展开，市场预期急剧转向贸易摩擦的彻底解决和经济新周期的开启，这显然也是不可取的。

对经济增长阶段的准确定位和重视逆向投资思维，将有助于规避上述资产配置的失误。高层的定调其实已经非常明确——我国已从高速增长阶段转为中高速增长阶段，在稳定的前提下要化解中长期的系统性风险、抑制资产泡沫，大力扶持高科技、创新型产业，加快寻找新的经济增长点。因此，本轮经济的磨底期可能比较长，主要原因是货币、财政政策的放松会很缓慢，也会很犹豫，投资者期待通过货币大幅放松、刺激泡沫的方式实现立竿见影式的效果可能是过度乐观的;而通过改革释放红利、研发促进效率的方式提高潜在增速，见到效果是需要时间的。当然，在经济下行速度过快、影响就业、社会预期和企业家信心时，该出的稳增长政策也会坚决地出，投资者要在市场悲观时记得中国经济的长期韧性和大市场的回旋余地，要相信政策工具箱储备还是很充足的。

因此，在经济略微减速，基本面偏稳定的背景下，结合整体估值水平偏合理，判断A股具有配置价值，预期资本市场仍然是震荡慢牛或者波折性牛市，不太可能是快牛和大熊市。在极端时期，市场预期大牛、快牛或者大熊市时，投资人应保持独立思考，适当逆向思维仍然很有必要。

而全球普遍面临需求不足、货币刺激效果边际递减、收入分配不均的困局，各国寻找新的增长动能，让全球经济较快地进入新周期，也是比较困难的。同时，海外发达市场股市、特别是美股估值性价比不够，因此投资价值弱于A股。

选股上，应当继续坚持价值投资。在注册制和退市制度双管齐下，外资持续流入争夺定价权，市场机构化倾向明显的背景下，绩差股可能依然没有机会，投资人仍需聚焦价值投资和好公司。在估值合理的前提下，既可以是持续高ROE的版块，也可以是寻找ROE拐点的领域。当然，市场对ROE的重视在逐渐增加，定价的效率也在逐渐提高。这里提供两个思路对ROE的质量进行更细致的区分，其一是源自宏观经济高杠杆而出现的微观企业过度负债，因此很多高ROE公司的现金流基础还需再仔细鉴别，如果是牺牲了现金流的健康换来的高ROE可能也不是真实的价值，要留一份清醒;其二是可以借助ESG状况(环境、社会和公司治理)来推测高ROE的持续性。海内外大量研究结果表明，ESG可以为投资者剔除有相关风险的公司，进而创造超额收益，ESG投资或许会在不远的将来成为A股投资的新旗帜。

行业选择上，面临不小的困难。传统的高ROE板块，例如消费中的家电、食品饮料等行业持续跑赢沪深300已经将近4年，当前它们的估值也普遍处于历史中等偏高位置，因此，短期内，行业性的大幅超额收益较难持续产生。而除此之外，A股就很难找到普遍高ROE的行业，因此未来几年的投资难度是明显上升的。投资人除了自下而上的精选个股外，从行业层面，还可以关注中国经济将告别地产时代的事实，应当认识到，基建投资托底经济、高科技投入促进转型将成为常态，相关产业的绩优龙头个股将持续受益于此，其中一定会产生出好的投资机会。

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